有價證券

　　在去年我們的保險公司總計買近了七億美元的免稅政府公債，到期日分別在八到十二年之間，或許你會覺得這樣的投入表示我們對于債券情有獨(dú)鐘，不幸的是事實(shí)并非如此，債充其量券只不過是個平庸的投資工具，他們不過是選擇投資標(biāo)的時看起來最不礙眼的投資替代品，雖然現(xiàn)在看起來也是，我突然發(fā)現(xiàn)我與Mae West的喜好完全相反，她曾說：“我只愛兩種男人，本國人或是外國人”，現(xiàn)在的我對股票與債券皆不感興趣

　　在保險公司隨著資金持續(xù)涌入，我們當(dāng)然必須將有價證券列入投資組合，一般來說我們只有五種選擇：

　　(1)長期股票投資
　　(2)長期固定收益?zhèn)��?br data-filtered="filtered" /> 　　(3)中期固定收益?zhèn)��?br data-filtered="filtered" /> 　　(4)短期約當(dāng)現(xiàn)金
　　(5)短期套利交易

　　在其中股票算是最有樂趣的，當(dāng)狀況好時，我是說找到經(jīng)營得當(dāng)，業(yè)績蒸蒸日上但價值被低估的公司，很有機(jī)會你會揮出大滿貫的全壘打，不過很不幸的是目前我們根本找不到類似這樣的標(biāo)的，這不代表我們要預(yù)測未來的股市，事實(shí)上我們從來就不知道股市接下來到底是會漲還是會跌，不過我們確知的是貪婪與恐懼這兩種傳染病在股市投資世界里，會不斷地發(fā)生上演，只是發(fā)生的時點(diǎn)很難準(zhǔn)確預(yù)期，而市場波動程度與狀況一樣不可捉摸，所以我們要做的事很簡單，當(dāng)眾人都很貪心大作時，盡量試著讓自己覺得害怕；反之當(dāng)眾人感到害怕時，盡量讓自己貪心一點(diǎn)。

　　而當(dāng)我在寫這段文章時，整個華爾街幾乎嗅不到一絲的恐懼，反而到處充滿了歡樂的氣氛，沒有理由不這樣啊?有什么能夠比在牛市中，股東因股票大漲賺取比公司本身獲利更多的報酬而感到更高興的事，只是我必須說很不幸的是，股票的表現(xiàn)不可能永遠(yuǎn)超過公司本身的獲利表現(xiàn)，反倒是股票頻繁的交易成本與投資管理費(fèi)用，將使得投資人所獲得的報酬無可避免地遠(yuǎn)低于其所投資公司本身的獲利，以美國企業(yè)來說，平均投資報酬率為12%，這表示其投資人平均所能獲得的報酬將低于此數(shù)，牛市可以暫時模糊數(shù)學(xué)算術(shù)，但卻無法推翻它。

　　第二種投資選擇是長期債券，除非在特殊情況下，就像是我們在1984年年報曾提到的華盛頓功用電力系統(tǒng)所發(fā)行的公司債，(截至年底我們擁有該公司債券的未攤銷成本為二億一千萬美元，市價則為三億一千萬美元)，否則債券這種投資標(biāo)的實(shí)在很難引起我們的興趣。

　　我們對于長期債券沒有興趣的原因在于對于未來十幾年通貨膨脹可能再度肆虐的潛在恐懼，長期而言，匯率的演變將取決于立法諸公的態(tài)度，這會威脅到匯率的穩(wěn)定，進(jìn)而影響到長期債券投資人的利益，我們持續(xù)將資金運(yùn)用在套利之上，然而不像其它套利客，每年從事幾十個案子，我們只鎖定在少數(shù)幾個個案，我們限制自己只專注在幾個已經(jīng)公布消息的大案子，避開尚未明朗化的，雖然這樣會讓我們的獲利空間減小，但相對的只要運(yùn)氣不要太差，我們預(yù)期落空的機(jī)率也會減少許多，到年底為止，手上只有一個案子Lear-Siegler，另外還有一筆一億四千五百萬的應(yīng)收款項(xiàng)，這是聯(lián)合利華用來買下龐氏欠我們的款項(xiàng)。

　　套利是除了政府債券以外，短期資金運(yùn)用的替代品，但風(fēng)險與報酬相對都比較高，到目前為止，這些套利投資的報酬確實(shí)比政府債券要來的好的多，不過即便如此，一次慘痛的經(jīng)驗(yàn)將使總成績豬羊變色。

　　另外雖然有些不情愿，我們也將目光擺在中期的免稅債券之上，買下這類債券我們將承擔(dān)鉅額損失的風(fēng)險，若可能的話我們在到期之前就會把它們賣掉，當(dāng)然這樣的風(fēng)險也提供我們相對的報酬，到目前為止未實(shí)現(xiàn)的獲利還是比短期債券要來的好的多，不過這種高報酬在扣除可能承擔(dān)損失的風(fēng)險與額外的稅負(fù)，其實(shí)報酬好不了多少，更何況還有可能估計錯誤，不過即便我們真的發(fā)生損失，其程度還是比我們不斷在短期債券上打滾來的好不如何，大家必須有個體認(rèn)那就是以目前的市場狀況，我們在債券或股票的預(yù)期報酬都不會太高，目前我們可以做的，頂多是認(rèn)賠處分一些債券，然后重新將資金投入到未來可能好一點(diǎn)的股票投資上，債券會發(fā)生損失的原因在于利率高漲，當(dāng)然這同樣也會壓縮股票的價格。

下表是我們截至1986年底金額超過二千五百萬以上股票的投資組合，不包含Wesco與NFM在內(nèi)

 大家要特別注意的是我們會將三項(xiàng)投資列為永久的投資組合，分別是資本城/ABC、GEICO與華盛頓郵報，即便這些股票目前的價格看起來有些高估，我們也不打算把它們賣掉，就像即使有人出再高的價格，我們也不打算賣喜斯糖果或水牛城報紙一樣，這種態(tài)度現(xiàn)今看起來有點(diǎn)老套過時，現(xiàn)在當(dāng)紅的基金經(jīng)理人所謂的企業(yè)組合，大多是為了迎合華爾街的喜好，列出適合再造的對象，(奇怪的是企業(yè)再造的定義范圍卻只限于拋棄被鎖定的企業(yè)，但卻不包含其經(jīng)理人與負(fù)責(zé)人本身，侲恨罪惡卻深愛犯罪者，這種理論在財富五百大企業(yè)流傳地跟救世軍一樣普遍。

　　基金經(jīng)理人更是腎上腺素分泌過多，他們的行為在股票交易時間大聲叫囂讓不斷念經(jīng)的苦行僧看起來顯得安靜許多，事實(shí)上機(jī)構(gòu)投資人這個名詞聽起來，跟超級大蝦米、女性泥巴摔角手、收費(fèi)便宜的律師，同時并列自相矛盾的修飾名詞。

　　盡管這種對于購并案的樂衷橫掃整個美國金融界與企業(yè)界，但我們還是堅持這種至死不分離的政策，這是查理跟我唯一能夠感到自在的方式，事實(shí)證明這種方式長期下來讓我們有不錯的獲利，也讓我們的經(jīng)理人與被投資公司專注于本業(yè)之上而免于分心。

　　去年我們投資了二千三百多萬在NHP50%股權(quán)，這是一家房屋租賃發(fā)展與整合商，不過若所有主管股票認(rèn)股權(quán)都行使的話，我們的權(quán)益大概會降到45%左右。

　　該公司有段非凡的歷史血統(tǒng)，1967年美國總統(tǒng)詹森指定Kaiser帶領(lǐng)一個由民間與企業(yè)領(lǐng)袖所組成特別小組，研究如何滿足中低收入家庭市場的生活所需，最后有兩個小組因此具體成形，而目前這兩者皆由NHP所擁有，在其中有一條特殊的規(guī)定，那就是該公司有三席董事必須由總統(tǒng)指定，并經(jīng)參議院同意，依法每年還須提供年度報告給總統(tǒng)。

　　超過260個美國大企業(yè)，非以營利為出發(fā)點(diǎn)，集資四千二百萬成立兩個合伙組織，透過與房屋使用者合伙形式，由政府補(bǔ)助租賃房屋，典型的合伙是持有一個房地產(chǎn)單位，附帶一個抵押貸款，大部分的資金來源系由一群有租稅減免需求的有限合伙人提供，NHP擔(dān)任一般合伙人并買下所有合伙事業(yè)一小部份的出資權(quán)，

　　后來政府房屋計畫政策有所轉(zhuǎn)向，所以NHP有必要轉(zhuǎn)型擴(kuò)展在主流市場-即非補(bǔ)助房屋租賃，此外NHP的一個子公司也在華盛頓特區(qū)建造了一個單親家庭之家，年?duì)I業(yè)收入五千萬美元，NHP目前管理五百個合伙產(chǎn)業(yè)，遍布全美四十個州、哥倫比亞特區(qū)與波多黎各，總計有八萬個家庭戶數(shù)，這些產(chǎn)業(yè)的總值超過25億美元，同時管理相當(dāng)良好，NHP直接管理其中五萬五千戶，其余透過監(jiān)督方式進(jìn)行，公司管理的收入每年約一千六百萬美元，而且還在持續(xù)成長中。

　　除了公司所投資的部份合伙事業(yè)的權(quán)益，NHP在產(chǎn)業(yè)處分后也可分得部份利益，雖然部份補(bǔ)助較多的產(chǎn)業(yè)無利可圖，但有些的利潤還不錯，尤其當(dāng)通貨膨脹高張時，1986年通過的租稅改革法案已使這些對于以租稅由導(dǎo)向的投資人受到阻斷，NHP目前的大方向是好好運(yùn)用這些合伙權(quán)益與非補(bǔ)助租賃產(chǎn)業(yè)，強(qiáng)化其質(zhì)與量，在這類計畫中，NHP通常與大型的投資法人合作，NHP會持續(xù)尋求各種方法來發(fā)展中低收入房屋計畫，當(dāng)然除非政府政策修改，否則以目前情況很難真正成功。

　　除了我們以外，NHP的大股東還有Weyerhauser持有25%的股權(quán)，其余則由經(jīng)營團(tuán)隊(duì)與其它60多家大企業(yè)持有

　　稅負(fù)

　　1986年通過的租稅改革法案對我們旗下許多事業(yè)影響的層面非常的廣，雖然整體而言我們對于這項(xiàng)法案褒多于貶，但實(shí)際上對于Berkshire財務(wù)投資來說卻是負(fù)面的，新制將使得我們企業(yè)價值未來的成長率減少幾個百分點(diǎn)，對于我們股東的負(fù)面影響更大，Berkshire的價值每成長一美元，假設(shè)完全反應(yīng)在公司的股票價格之上，股東在扣除相關(guān)稅負(fù)后真正拿到手的，相較于舊制約有八十美分，新制可能只剩下七十二美分，主要是因?yàn)閭�人資本所得的上限稅率由20%調(diào)高到28%的緣故。

　　茲將對Berkshire所有影響列示如下

　　企業(yè)一般收入的稅率由46%減少到34%，這個變化對我們的影響頗為正面，同時包含幾個主要的被投資事業(yè)資本城/ABC與華盛頓郵報在內(nèi)。

　　會這樣說是基于多年來一直存在在不同政黨間，到底是企業(yè)或是消費(fèi)者在支付所得稅的爭論，這種爭論最后通常導(dǎo)致企業(yè)稅負(fù)增加而不是減少，反對調(diào)漲稅率的一派認(rèn)為，不管稅率有高，企業(yè)總是有辦法將稅負(fù)成本轉(zhuǎn)嫁到消費(fèi)者身上，導(dǎo)致產(chǎn)品價格調(diào)高，以彌補(bǔ)稅負(fù)上的支出，反之調(diào)降稅率并不會增加企業(yè)的獲利，而是會使產(chǎn)品價格下跌。

　　另一派則認(rèn)為企業(yè)不但要支付稅負(fù)，同時還要吸收調(diào)漲的稅負(fù)成本，所以對消費(fèi)者來說一點(diǎn)影響都沒有，

　　事實(shí)到底是怎樣呢?當(dāng)企業(yè)稅率減少，Berkshire、華盛頓郵報或是資本城公司他們自己真的可能將所有獲利放到自己口袋，或是將利益透過降價與客戶一起分享嗎?這對投資人、經(jīng)理人或是政策制定者來說，都是一個很重要的問題。

　　最后我們自己得到的結(jié)論是部份企業(yè)會將減稅的利益全部或是大部交到企業(yè)與其股東的手上，另一部份的企業(yè)則是將利益流到消費(fèi)者或是客戶的身上，主要的關(guān)鍵還在于企業(yè)本身的競爭優(yōu)勢與其獲利能力是否受到政府管制等因素。

　　舉例來說，當(dāng)強(qiáng)勢企業(yè)如電力事業(yè)，其獲利程度受到法規(guī)管制，稅率調(diào)降將直接立即反應(yīng)在電力價格而非電力公司獲利數(shù)字之上，反之亦然，雖然調(diào)漲的速度較慢，另外像價格競爭激烈的產(chǎn)業(yè)也會有同樣的結(jié)果，這類型的企業(yè)通常競爭力薄弱，不得不透過自由競爭市場慢慢地反應(yīng)到產(chǎn)品價格之上，這種價格反應(yīng)機(jī)制與前面所提的公用電力事業(yè)相類似，稅負(fù)減少對價格的影響，遠(yuǎn)大于對獲利的影響。

　　不過另外一方面，在強(qiáng)勢且較不受政府規(guī)范的企業(yè)，情況就完全相反了，企業(yè)與其背后的股東將會是最大的受益者，許多我們百分之百或部份持有的事業(yè)都屬于此一類型，所有降稅的好處最后都落到我們而非消費(fèi)者的口袋里，雖然這樣講有點(diǎn)冒昧，卻很難加以否認(rèn)，若你一時無法接受這項(xiàng)事實(shí)，看看你周圍那些名醫(yī)或是名律師，難道你會認(rèn)為這些專業(yè)人士(也算是個人強(qiáng)勢的事業(yè))會因?yàn)閭�人所得稅率減少而調(diào)降其收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)嗎? 不過大家不要高興的太早，因?yàn)轭A(yù)計在1988年實(shí)施的減稅方案對我們一點(diǎn)來說有點(diǎn)不太切實(shí)際，因?yàn)榭梢灶A(yù)期的是這些減稅方案將會造成未來華府的財政困難，進(jìn)而對物價穩(wěn)定有嚴(yán)重影響，所以可預(yù)期的在未來五年之內(nèi)，高稅率或是高通膨?qū)�會再現(xiàn)，且很有可能兩者都會同時發(fā)生。

　　企業(yè)資本利得稅率從1987年起將從原來的28%調(diào)高到34%，這種改變對于Berkshire來說將有重大影響，因?yàn)槲覀冾A(yù)期未來被投資企業(yè)的價值，如同過去一般會反應(yīng)在企業(yè)的資本利得之上，例如我們主要的三大投資資本城、GEICO與華盛頓郵報，目前總市值已高達(dá)17億美元，約占Berkshire凈值的七成五強(qiáng)，但每年反應(yīng)在公司帳上的收益卻只有九百萬美元，其余大部分的盈余都保留在公司，繼續(xù)發(fā)揮其投資效益，最終為我們帶來大量的資本利得。

　　新法案增加所有未來實(shí)現(xiàn)的資本利得稅負(fù)，包含過去新法修正之前已存在的未實(shí)現(xiàn)利益，到年底為止，我們帳上有高達(dá)12億未實(shí)現(xiàn)股票投資利得，原來以28%估算預(yù)計應(yīng)付所得稅，不久之后，若改成34%的稅率，將會使得公司凈值減少七千三百萬美元，直接加到應(yīng)付政府的所得稅之上，

　　保險事業(yè)收到的股利與利息收入的稅負(fù)將比過去為重，首先企業(yè)從國內(nèi)公司收到的股利稅率將從15%增加到20%，第二是有關(guān)產(chǎn)物意外險業(yè)者剩下的80%的股利，若股票是在1986年八月以后取得的，還要再加課15%的所得稅，第三也是與產(chǎn)物意外險業(yè)者相關(guān)，也就是在1986年八月以后取得的免稅債券，將只有85%的比例可以免稅
后面兩項(xiàng)的變動非常重要，代表我們在以后年度，投資所得將會比以前舊制來的少，我個人估計影響獲利能力約有十個百分點(diǎn)。

　　新稅法也會大幅影響產(chǎn)物意外險公司支付稅負(fù)的時點(diǎn)，新規(guī)定要求我們在報稅時將所提列的損失準(zhǔn)備打折，此舉將使得我們的課稅所得增加，另外在未來六年內(nèi)，要求我們將20%未賺取的保費(fèi)列入課稅所得中。

　　雖然兩者并不影響報表中應(yīng)付所得稅的數(shù)字，但卻都會大幅加速我們支付稅金的時點(diǎn)，意謂過去不必馬上支付的稅負(fù)，現(xiàn)在卻都有可能要面臨繳納，這對我們的獲利將有相當(dāng)大的影響，這好比當(dāng)你21歲成年時，便被要求要對你一生所能賺得的收入預(yù)先課稅，則你往后一輩子個人的財富與身家將會比原來你死時再課稅要來的少的多

　　細(xì)心的讀者可能會發(fā)現(xiàn)一項(xiàng)與我們先前所說不一致的地方，剛剛提到在價格競爭激烈的產(chǎn)業(yè)，我們認(rèn)為稅負(fù)的增減，只會將變化移轉(zhuǎn)到客戶的身上，對公司的獲利影響有限，不過以目前正處在激烈競爭的產(chǎn)物意外險業(yè)來說，稅負(fù)的增加直接影響的卻是公司的獲利能力，主要原因在于并非所有的保險業(yè)者都適用同樣的稅法規(guī)定，由于一些公司先前帳上有相當(dāng)大的虧損可供往后年度的獲利扣抵，有一些則因?yàn)椴⑦M(jìn)虧損的非保險部門享有租稅上優(yōu)惠，使得不同產(chǎn)險公司的實(shí)際稅率不一而足，這與其它價格競爭激烈的產(chǎn)業(yè)，諸如汽車、鋁業(yè)、百貨業(yè)，主要競爭對手稅率差異不大的情況，完全不一樣。
 

　　稅負(fù)成本基礎(chǔ)不一，導(dǎo)致差異無法完全反應(yīng)到客戶的身上，保險公司本身必須吸收部份的稅務(wù)負(fù)擔(dān)，另外部份負(fù)擔(dān)可被"fresh start"所吸收，雖然當(dāng)我們在1986年提列的損失準(zhǔn)備，依照新稅法規(guī)定，在1987年認(rèn)列時將被打折，(當(dāng)然在給各位的財務(wù)報告上的數(shù)字仍維持不變) ，不過由于重復(fù)扣抵的結(jié)果，將會使得凈影響數(shù)較以前增加。

　　這項(xiàng)凈值增加的影響尚未反應(yīng)在年度的資產(chǎn)負(fù)債表上，依照現(xiàn)行的一般公認(rèn)會計原則，這項(xiàng)影響數(shù)將會陸續(xù)反應(yīng)在未來的損益表的減稅利益上，我們預(yù)期這項(xiàng)重新的調(diào)整將會使得公司凈值增加三、四千萬美元，不過須特別注意的是，這種優(yōu)惠只是一時的，不過其它不利的稅負(fù)增加卻是永久的。

　　公用事業(yè)原則在新稅法實(shí)施后將被取消，意思是說在1987年以后，對于企業(yè)的清算其稅負(fù)將加倍，一個是在企業(yè)階段，一則是在股東個人階段，在過去企業(yè)階段的稅負(fù)可透過適當(dāng)方法予以規(guī)避，舉例來說，假設(shè)今天我們把Berkshire清算，(當(dāng)然這是不可能的事) ，在新制之下，公司股東所能收到的清算收入，將比過去舊制時代少了很多，雖然這只是假設(shè)，但事實(shí)上卻影響到許多準(zhǔn)備清算的公司，同樣也會影響我們對投資標(biāo)的的評估，如石油業(yè)、媒體業(yè)、或不動產(chǎn)業(yè)等等，雖然公司實(shí)際經(jīng)營狀況并沒有多大改變，但其處分價值卻因稅法的修訂而有極大的變動。

　　個人認(rèn)為一般投資人或基金經(jīng)理人可能尚未完全了解其嚴(yán)重性，雖然我不愛提，但我還是必須向各位報告以上復(fù)雜難解的內(nèi)容，總之我只能說新法對Berkshire來說，絕對會有不利的影響，至于詳細(xì)的數(shù)字是多少，以目前的情況實(shí)在很難詳細(xì)的估算。

其它事項(xiàng)

　　去年公司新添購了一架飛機(jī)，（鶴flying:記在公司的名下。。。。）沒錯一架對很少到遠(yuǎn)處旅行的我們來說，算是相當(dāng)昂貴且豪華的飛機(jī)，這架飛機(jī)不僅所費(fèi)不貸，還要花許多錢在保養(yǎng)之上，一架1,500萬美元的新飛機(jī)，每年光是帳上的資金成本與折舊提列就要三百萬美金，比起先前那架85萬美元二手飛機(jī)，每年只會產(chǎn)生二十萬美元的費(fèi)用，確實(shí)有極大的差別，雖然充分了解其中的差異，不幸地你們的主席還是對于企業(yè)專用飛機(jī)發(fā)表了許多不當(dāng)?shù)难哉摚�因此在購買之前，我不得已暫時變身成為伽利略，突然間得到一項(xiàng)反啟示，原來旅行可以比過去來的容易多了，只是也變得比過去更貴了，到底Berkshire會不會因?yàn)檫@架飛機(jī)而受益，目前尚無定論，但我個人一定會將部份企業(yè)的成功因素歸諸于它(不管別人如何地懷疑)，我很害怕富蘭克林打電話告訴我說，沒錯!人類身為一種有理性的動物實(shí)在是太方便了，只要他想要做的，隨時可以找一個理由來解釋它。

　　大約有97%的股東參加了去年的股東指定捐贈計劃，透過這項(xiàng)計畫去年我們總共捐出了四百萬美元給1,934個不同的慈善團(tuán)體機(jī)構(gòu)，

　　我們促請新加入的股東趕快看一看相關(guān)的計劃，若你在未來年度也想要參加，務(wù)必確認(rèn)將股份登記在自己而非信托公司的名下。

　　去年總計有450位股東參加年度的股東會，(去年約有250位，十年前則只有十幾位)，我很期望各位在五月十九日都能到奧瑪哈來參加今年的股東會，查理與我會很樂意為各位回答所有有關(guān)公司經(jīng)營的問題，去年所有股東總共提了65個問題，其中有許多相當(dāng)好的意見，去年股東會結(jié)束后，兩位分別來自紐澤西與紐約的股東到內(nèi)布拉斯加家具店花了五千元向B太太各買了一套市價一萬元的地毯，B太太相當(dāng)高興但卻不甚滿意，所以今年股東會后，B太太將在店內(nèi)等待各位，希望各位能夠打敗去年的記錄，否則我可能會有麻煩，所以各位請幫幫忙，不要忘了順道去看看她。

華倫巴菲特
董事會主席
1987年2月27日