《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

巴菲特致股東的信 1999

1999年的購并活動(dòng)

不管是GEICO或者是EJA，我們新客戶的來源主要還是來自于現(xiàn)有客戶的介紹，事實(shí)上，在專機(jī)部份所有權(quán)計(jì)劃中有65%的新客戶是來自于現(xiàn)有滿意公司服務(wù)的老客戶所推介。

    我們的購并行動(dòng)發(fā)生的形態(tài)一向很類似，在別的公司，高階主管通常親自與投資銀行家一起尋求可能的購并機(jī)會(huì)，所運(yùn)用的拍賣程序相當(dāng)制式化，在過程中銀行業(yè)者準(zhǔn)備的帳冊讓我想到童年時(shí)代讀到的"超人"漫畫，只不過在華爾街版，換成一家本來平淡無奇的公司進(jìn)到了銀行業(yè)者特地準(zhǔn)備的電話亭后，搖身一變成了一躍升天，盈余成長飛快的超人，而抵擋不住賣方帳冊所敘述的神力，購并案饑渴成癡的買方，就像是具有冷艷外表的露易絲，立刻融化在其膝下。

    而在這其中最有趣的是，這些資料所顯示未來幾年的盈余預(yù)測都相當(dāng)明確，不過要是你問問編造這些報(bào)表的銀行業(yè)者，他們自己銀行下個(gè)月的盈余預(yù)估，他會(huì)馬上露出警戒的神色告訴你，產(chǎn)業(yè)與市場的狀況是如何變化多端，以致于他無法妄下定論。

    以下有一則故事我忍不住想補(bǔ)充，故事發(fā)生在1985年，有一家非常大的投資銀行受委托負(fù)責(zé)出售史考特-飛茲公司，然而在經(jīng)過多方的推銷后卻仍無功而返，在得知這樣的情況后，我立即寫信給史考特-飛茲當(dāng)時(shí)的總裁-Ralph Schey表達(dá)買下該公司的意愿，在這之前我從來沒有與Ralph見過面，不過在一個(gè)禮拜之內(nèi)我們便達(dá)成協(xié)議，可惜令人遺憾的是，在該公司與投資銀行所簽訂的意向書中明訂，一旦公司順利找到買主便須支付250萬美元給銀行，即便最后的買主與該銀行無關(guān)也要照付，事后我猜想，或許是該銀行認(rèn)為既然拿了錢，多少都應(yīng)該辦點(diǎn)事，所以他們好心地將先前準(zhǔn)備的財(cái)務(wù)資料提供一份給我們，收到這樣的禮物時(shí)，查理冷冷地響應(yīng)說：“我寧愿再多付250萬美元也不要看這些垃圾。”

    在伯克希爾，我們精心設(shè)計(jì)的購并策略很簡單-就是靜靜地等待電話鈴響，可喜的是，有時(shí)還真管用，通常是先前加入我們集團(tuán)的經(jīng)理人，甲好道休報(bào)，建議其周遭的好朋友可以如法炮制。

    在這里我不免要提到我們的家具事業(yè)，兩年前我回想到當(dāng)初在1983年我是如何買下內(nèi)布拉斯加家具店，以及如何透過B太太家族與R.C.威利家具(1995年)及星辰家具(1997年)結(jié)緣的經(jīng)過，就我個(gè)人而言，這些經(jīng)驗(yàn)實(shí)在是棒極了，伯克希爾不但得到了三家杰出的零售事業(yè)，同時(shí)也讓我得以認(rèn)識(shí)全天下最好的朋友。

    因此自然而然地，我就不斷地詢問B太太家族、Bill及Melvyn身旁有沒有像你們一樣好的人，他們異口同聲的回答都是住在新英格蘭州的Tatelman兄弟，以及他們優(yōu)秀的事業(yè)-喬丹家具。

    終于在去年我見到了Tatelman兄弟-Barry以及Eliot，很快地我們就簽下由伯克希爾買下喬丹家具的契約，如同先前的三次購并案，這也是一家家族企業(yè)，時(shí)間要追溯至1927年，當(dāng)時(shí)由兩兄弟的祖父在波士頓市郊創(chuàng)立，之后在兩兄弟戮力經(jīng)營下，不但成為當(dāng)?shù)丶揖邩I(yè)的龍頭，更進(jìn)一步躍升為新罕布什爾州以及麻州最大的家具零售店。

    Tatelman兄弟不光只是販賣家具或者是管理店面，他們還提供上門的顧客一種全新的消費(fèi)經(jīng)驗(yàn)，他們稱之為"血拼秀"，合家光顧的客人不但可以見到各式各樣的商品，同時(shí)還可享受一段愉快的時(shí)光，這樣的經(jīng)營成果無疑讓人印象深刻，喬丹家具擁有全美每平方英吋最高的營業(yè)額，如果你家住在波士頓地區(qū)，衷心建議你可上門看一看，尤其是位于Natick新開幕的那一家，記得要帶錢!

    Barry與Eliot堪稱為謙謙君子，就像是伯克希爾旗下其它三家家具店一樣，當(dāng)他們順利把公司賣給伯克希爾之后，他們決定至少為店里的每位員工加發(fā)每小時(shí)50美分，乘以他們在該店任職時(shí)間的薪水，總計(jì)最后的金額是900萬美元，全部由兩兄弟個(gè)人而不是伯克希爾的口袋支應(yīng)，記得當(dāng)時(shí)兩兄弟在簽支票時(shí)手還會(huì)發(fā)抖。  

    我們旗下每一家家具店都是當(dāng)?shù)厥浊�一指的業(yè)者，目前我們在麻州、新罕布什爾州、德州、內(nèi)布拉斯加州、猶它州以及愛達(dá)荷州等地的市場占有率都是第一，去年星辰家具的Melvyn連同他姊姊Shirly又再下兩城，成功在圣安東尼奧以及奧斯丁大展身手。

    世上沒有一家家具業(yè)的經(jīng)營能夠像伯克希爾一樣，這是我個(gè)人的樂趣，也是各位獲利的關(guān)鍵所在，W.C. Fields曾經(jīng)說過：“是女人讓我沈于酒國，可惜我從來沒有機(jī)會(huì)得以好好地謝謝她”，我不想犯下相同的錯(cuò)誤，在此我要感謝Louie、Ron、Irv等人，是他們讓我得以與家具業(yè)結(jié)緣，而且毫無猶疑地引導(dǎo)我組成現(xiàn)今的夢幻組合。

    接下去要報(bào)告的是第二個(gè)購并案，這件案子系透過我多年的好朋友，Level 3 通訊公司董事長，同時(shí)也是伯克希爾董事-Walter Scott牽線而成，Walter個(gè)人也擁有相當(dāng)多的人脈，其中他在一家能源事業(yè)-中美能源公司擁有相當(dāng)多的股份，同時(shí)也擔(dān)任該公司的董事，去年九月我們共同出席一場在加州舉行的研討會(huì)，Walter不經(jīng)意地問我是否有興趣投資中美能源公司，在當(dāng)時(shí)我就直覺地認(rèn)為這應(yīng)該是一個(gè)很好的主意，回到奧瑪哈之后，我看了一下中美能源的相關(guān)資料，并與Walter及中美能源才能兼具的總裁David Sokol短暫地見了兩次面，當(dāng)場我就表示，只要價(jià)位合適，我想成交的可能性很高。

    購并電力能源事業(yè)由于牽涉到包含1935年訂定的公用事業(yè)控股公司法在內(nèi)的各種行政法規(guī)而顯得有些復(fù)雜，因此我們必須設(shè)計(jì)一個(gè)交易，以避免伯克希爾取得多數(shù)的控制權(quán)，最后決定由我們出資購買11%固定收益的證券，加上部份普通股與可轉(zhuǎn)換特別股的特殊組合，把伯克希爾對中美能源的表決權(quán)壓在10%以下，同時(shí)又能持有該公司76%的權(quán)益，總計(jì)全部加起來的投資金額超過20億美元。

    而Walter也以具體的行動(dòng)來支持這項(xiàng)合并案，他與他的家人同樣投入了大筆的資金買進(jìn)更多的中美能源股份，累計(jì)投資的金額超過2.8億美元，這使得他成為擁有該公司控制權(quán)的大股東，我想再也找不到比他更適合這個(gè)職位的人了。

    雖然在能源事業(yè)有許多法規(guī)的限制，但我們極有可能在這個(gè)產(chǎn)業(yè)投入更多的資金，如果真的實(shí)行，這個(gè)數(shù)字鐵定十分可觀。

購并案的會(huì)計(jì)處理

    再一次，我要對會(huì)計(jì)原則發(fā)表一些看法，這次是有關(guān)購并案的會(huì)計(jì)應(yīng)用，到目前為止，這也是一項(xiàng)爭議性相當(dāng)高的議題，在所有事件塵埃落定以前，甚至連國會(huì)議員都有可能會(huì)介入干涉(這聽起來令人感到不寒而栗)。

    當(dāng)一家公司被購并，通常一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則(GAAP)容許兩種截然不同的會(huì)計(jì)處理方法：一種是購買法；另一種是權(quán)益合并法，要運(yùn)用權(quán)益合并法，交易的標(biāo)的必須是股票，至于購買法則使用現(xiàn)金或股票皆可，但不論如何，管理階層通常很排斥使用購買法，因?yàn)樵诖蠖鄶?shù)的情況下，公司的會(huì)計(jì)帳上會(huì)因此多出一項(xiàng)叫做"商譽(yù)"的會(huì)計(jì)科目，而此商譽(yù)日后還要分年攤銷，意思是說在合并完成后，公司每年都要提列一筆為數(shù)龐大的商譽(yù)攤銷費(fèi)用列為損益數(shù)字的減項(xiàng)，而且時(shí)間可能長達(dá)數(shù)十年，相對地，權(quán)益合并法就沒有這樣的麻煩，可想而知這種方法廣受一般高階經(jīng)理人的歡迎。

    如今財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)有意取消權(quán)益合并法之運(yùn)用，此舉讓許多高階經(jīng)理人為之跳腳而群起反對，可以預(yù)見雙方將會(huì)有一場激烈的紛爭，為此我們必須站出來發(fā)表個(gè)人的意見，首先我們同意許多經(jīng)理人認(rèn)為商譽(yù)攤銷根本就不切實(shí)際的說法，大家可以在1983年年報(bào)的附錄(已公布于本公司網(wǎng)站)以及股東手冊55-62頁，找到我個(gè)人對這件事的看法。

    對于強(qiáng)制規(guī)定攤銷的會(huì)計(jì)原則，通常導(dǎo)致與現(xiàn)實(shí)嚴(yán)重不符，從而引發(fā)相當(dāng)麻煩的問題，因?yàn)榇蟛糠值臅?huì)計(jì)原則雖然無法準(zhǔn)確地反應(yīng)出實(shí)際狀況，但最起碼差異不大，舉個(gè)例子來說，折舊費(fèi)用的提列雖然無法完全地反映出實(shí)體資產(chǎn)價(jià)值減損的真實(shí)情況，但這種做法至少與現(xiàn)實(shí)發(fā)展的方向相一致，實(shí)體資產(chǎn)本來就必然會(huì)逐漸減損，同樣的存貨提列跌價(jià)損失、應(yīng)收帳款提列呆帳費(fèi)用以及保固責(zé)任提列準(zhǔn)備都是反映潛在成本的合理做法，雖然這些費(fèi)用成本難以準(zhǔn)確的計(jì)算出來，但確實(shí)也有加以估計(jì)的必要。

    但相對的，經(jīng)濟(jì)商譽(yù)在許多情況下，并不會(huì)減損或消失，事實(shí)上在大部分的案例中，商譽(yù)不但不減反而會(huì)隨著時(shí)間的累積而增加，在某些特質(zhì)上，經(jīng)濟(jì)商譽(yù)反而類似土地，兩者的價(jià)值都會(huì)上下波動(dòng)，但何時(shí)會(huì)增加，何時(shí)又會(huì)減少卻不一定，以喜斯糖果的例子來說，在過去的78年來，其品牌價(jià)值以不規(guī)則但快速的速度成長，而只要我們經(jīng)營得當(dāng)，其品牌價(jià)值增長的態(tài)勢很有可能再繼續(xù)維持78年。

    為了避免商譽(yù)不當(dāng)?shù)臄備N，偉大的經(jīng)理人們寧愿選擇擁抱不當(dāng)?shù)臋?quán)益合并法，這項(xiàng)會(huì)計(jì)創(chuàng)意源自于兩條河川在匯流后就不必分彼此的概念，在這種觀念下，一家被另一家更大公司購并的公司并不算是被"買下"的(雖然他們通常會(huì)得到相當(dāng)?shù)暮喜⒁鐑r(jià))，從而推論合并的過程并沒有商譽(yù)會(huì)產(chǎn)生，自然而然也就沒有隨后令人感到麻煩的商譽(yù)攤銷發(fā)生，反而應(yīng)該要把這兩家公司當(dāng)作一開始就是一體的來看待。

    有點(diǎn)咬文嚼字，事實(shí)上這與合并背后所代表的事實(shí)真相卻大不相同，毫無疑問的，既然有交易，就一定有購并方與被購并方，不管你如何修飾交易的條件細(xì)節(jié)，一定有一方是被另一方買下，其實(shí)很簡單，只要你問問交易雙方的員工，誰是征服者，而誰又是被征服者，就知道是怎么一回事了，絕對不會(huì)搞混，所以從這個(gè)角度來看，F(xiàn)ASB的堅(jiān)持絕對是正確的，在大部分的購并案中，絕對有買賣的性質(zhì)存在，當(dāng)然確實(shí)也有對等的合并個(gè)案發(fā)生，但出現(xiàn)的機(jī)率實(shí)在是少之又少。

    查理跟我始終相信應(yīng)該有一個(gè)與現(xiàn)實(shí)相接軌的方法可以同時(shí)滿足FASB想要正確的反應(yīng)買賣交易實(shí)質(zhì)的看法，以及經(jīng)理人反對商譽(yù)不當(dāng)攤銷的呼聲，我認(rèn)為首先購并公司應(yīng)該要以公平市價(jià)認(rèn)列其投資成本，不管是支付現(xiàn)金或是股票，當(dāng)然在大多數(shù)的情況下，公司帳上會(huì)出現(xiàn)大筆的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)，但我們應(yīng)該讓這項(xiàng)資產(chǎn)繼續(xù)保留在會(huì)計(jì)帳上，而不是分年攤銷，嗣后若公司的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)真得有減損的情況，這不是沒有可能，那么就按一般判斷資產(chǎn)價(jià)值是否減損的方式去評估。

    如果我們提出的方案獲得采用，預(yù)計(jì)將會(huì)追溯適用，以使得全美的購并會(huì)計(jì)處理原則都一致，而不是像現(xiàn)在一樣亂象紛呈，可以預(yù)見的是，一旦這項(xiàng)方案開始施行，經(jīng)理人一定會(huì)更審慎地處理購并案，小心評估到底應(yīng)該使用現(xiàn)金或是攸關(guān)股東長遠(yuǎn)利益的股票，而不光只是看合并后的會(huì)計(jì)帳面損益而已。

    在買下喬登家具的過程中，我們采用能夠讓伯克希爾股東未來的現(xiàn)金流量極大，而帳列盈余最小的方式，為此伯克希爾決定使用現(xiàn)金買下資產(chǎn)，此舉讓我們可以在分十五年攤提商譽(yù)費(fèi)用時(shí)得到租稅的抵減，而減稅的效益，等于是讓公司未來幾年的現(xiàn)金流量明顯的增加，相較之下，使用股票進(jìn)行購并就沒有這項(xiàng)好處，一次打銷的商譽(yù)損失是無法用來抵稅的，兩者之間的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)差異再明顯也不過了。

    從購并者的經(jīng)濟(jì)角度來看，最不劃算的交易方式就是以股換股的做法，不但租稅上沒有任何好處，買方還要付出高額的購并溢價(jià)，而若買方之后再把這家公司賣掉，即使實(shí)際上公司承擔(dān)龐大的經(jīng)濟(jì)損失，賣主還是要負(fù)擔(dān)高額的資本利得稅(稅率往往高達(dá)35%以上)。

    不過在伯克希爾我們也曾用過非租稅最佳化的方式，主要的原因在于賣方基于某種原因的堅(jiān)持，當(dāng)然基本上我們也認(rèn)為這樣的規(guī)劃還算合理，但是我們絕對不會(huì)因?yàn)橐�讓帳面�?shù)字好看而犧牲任何的租稅利益。

帳列盈余的來源

    下表顯示伯克希爾帳列盈余的主要來源，在這張表中商譽(yù)的攤銷數(shù)與購買法會(huì)計(jì)調(diào)整數(shù)會(huì)從個(gè)別被投資公司分離出來，單獨(dú)加總列示，之所以這樣做是為了讓旗下各事業(yè)的盈余狀況，不因我們的投資而有所影響，過去我一再地強(qiáng)調(diào)我們認(rèn)為這樣的表達(dá)方式，較之一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則要求以個(gè)別企業(yè)基礎(chǔ)做調(diào)整，不管是對投資者或是管理者來說，更有幫助，當(dāng)然最后損益加總的數(shù)字仍然會(huì)與經(jīng)會(huì)計(jì)師查核的數(shù)字一致。



    回顧1999年，我們旗下的制造、零售與服務(wù)業(yè)的表現(xiàn)幾乎接近完美，Dexter鞋業(yè)除外，不過該公司的問題不在于經(jīng)營管理，就工作上的經(jīng)驗(yàn)、活力與認(rèn)真而言，Dexter與其它子公司優(yōu)秀的經(jīng)理人毫無二致，主要的原因還在于我們的制造據(jù)點(diǎn)位于美國本土，缺乏競爭優(yōu)勢，總計(jì)1999年，在美國13億雙的鞋子消耗量中，93%來自于進(jìn)口，廉價(jià)的勞工成本是主要的關(guān)鍵因素。

    若再加上H.H.Brown，我們是美國本土最大的鞋類生產(chǎn)業(yè)者，我們?nèi)詫⒈M力維持這樣的局面，我們的美國工廠擁有最忠誠，且最有經(jīng)驗(yàn)的工人，我們希望能夠保留每一個(gè)職位，但盡管如此，為了保持彈性，我們不得不開始從海外尋找潛在的代工來源，也因此在下表年度帳上提列部門調(diào)整的損失。

    幾年前，在全美擁有200家分店的賀茲柏格鉆石，為了恢復(fù)原有高毛利而在營運(yùn)上做了許多調(diào)整，在Jeff Comment的領(lǐng)導(dǎo)下，目標(biāo)順利達(dá)成，利潤率快速的回升，同樣的在鞋業(yè)，我們擁有Harold、Peter、Frank以及Jim擔(dān)綱，我相信在未來幾年內(nèi)也能有相同的成果。

    此外在這里要特別提到喜斯糖果，因?yàn)樗�去年的營業(yè)利潤高達(dá)24%，自從我們在1972年以2,500萬美元買下該公司以來，它已為我們貢獻(xiàn)了8.57億美元的稅前凈利，而盡管公司營運(yùn)維持高成長，本身卻不需要額外的資金加以支應(yīng)，有鑒于Chuck Huggins過去優(yōu)異的表現(xiàn)，我們在買下該公司的第一天起就把公司交給他負(fù)責(zé)，而他對產(chǎn)品品質(zhì)與親切服務(wù)的堅(jiān)持，讓顧客、員工與股東都受益良多。

    Chuck的表現(xiàn)一天比一天好，記得他接手喜斯時(shí)的年紀(jì)是46歲，公司的稅前獲利(單位百萬美元)大概是他年紀(jì)的10%，如今他高齡74歲，但這個(gè)比率卻提高到100%，在發(fā)現(xiàn)這個(gè)有趣的數(shù)字之后，我們把它稱之為Huggins定律，現(xiàn)在查理跟我只要想到Chuck的生日快到時(shí)，就暗自竊喜不已。

    有關(guān)其它關(guān)系企業(yè)的信息大家可以在39-54頁找到，包含依照一般公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制的部門別信息，此外在63-69頁，你還可以找到經(jīng)過重編，依照伯克希爾四大部門編排的信息(非按一般公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制)，這是查理跟我認(rèn)為最能夠完整呈現(xiàn)伯克希爾現(xiàn)況的模式。

完整透視盈余

    我們認(rèn)為帳列盈余很難表現(xiàn)伯克希爾實(shí)際的營運(yùn)狀況，部份原因在于列示在本公司帳上的股利收入，事實(shí)上僅占被投資公司收益的一小部份，其實(shí)我們并不要求盈余一定要分配，事實(shí)上對我們而言，我們更重視未分配的那一部份，因?yàn)樗麄儤O可能為我們創(chuàng)造出更高的價(jià)值，原因很簡單，因?yàn)槲覀兊谋煌顿Y公司往往比母公司更有機(jī)會(huì)把資金投入到高投資報(bào)酬的用途之上，既然如此又何必一定要強(qiáng)迫他們把盈余分配回來呢?

    為了要更真實(shí)的反應(yīng)伯克希爾實(shí)際的經(jīng)營狀況，于是乎我們運(yùn)用了完整透視盈余的觀念，這個(gè)數(shù)字總共包含(1)前段所提到的帳列盈余，加上(2)主要被投資公司的保留盈余，按一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則未反應(yīng)在我們公司帳上的盈余，扣除(3)若這些未反應(yīng)的盈余分配給我們時(shí)，估計(jì)可能要繳的所得稅。在這里我們所謂的營業(yè)盈余系已扣除資本利得、特別會(huì)計(jì)調(diào)整與企業(yè)其它非常態(tài)的項(xiàng)目。

    各位可以從下表看出我們是如何計(jì)算出1999年透視盈余的，不過我還是要提醒各位這些數(shù)字只不過是估計(jì)數(shù)，很多都是基于簡單的判斷，(被投資公司所分配的股利收入已經(jīng)列在13頁的營業(yè)利益之內(nèi)，大部分包含在保險(xiǎn)事業(yè)的凈投資收益項(xiàng)下)。

投資

下表是伯克希爾 1999年市價(jià)超過七億五千萬美元以上的股票投資。

1999年我們只做了些許的變動(dòng)，如同先前我曾提到的，去年有幾家我們擁有重大投資部位的被投資公司其經(jīng)營狀況令人不甚滿意，盡管如此，我們?nèi)匀幌嘈胚@些公司擁有相當(dāng)?shù)母偁巸?yōu)勢，可協(xié)助其繼續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營下去，這種可以讓長期投資有不錯(cuò)成果的特點(diǎn)，是查理跟我還有點(diǎn)自信可以分辨得出的地方，只是有時(shí)我們也不敢百分之百保證一定沒問題，這也是為什么我們從來不買高科技股票的原因，即使我們不得不承認(rèn)它們所提供的產(chǎn)品與服務(wù)將會(huì)改變整個(gè)社會(huì)，問題是---就算是我們再想破頭，也沒有能力分辨出在眾多的高科技公司中，到底是哪一些公司擁有長遠(yuǎn)的競爭優(yōu)勢。

    不過我必須強(qiáng)調(diào)，不懂高科技一點(diǎn)都不會(huì)讓我感到沮喪，畢竟在這個(gè)世界上本來就有很多產(chǎn)業(yè)是查理跟我自認(rèn)沒有什么特殊的經(jīng)驗(yàn)，舉例來說，專利權(quán)評估、工廠制程與地區(qū)發(fā)展前景等，我們就一竅不通，所以我們從來不會(huì)想要在這些領(lǐng)域妄下評論。

    如果說我們有什么能力，那就是我們深知要在具競爭優(yōu)勢的范圍內(nèi)，把事情盡量做好，以及明了可能的極限在哪里，而要預(yù)測在變化快速產(chǎn)業(yè)中經(jīng)營的公司，其長期的經(jīng)營前景如何，很明顯的已超過我們的能力范圍之外，如果有人宣稱有能力做類似的預(yù)測，且以公司的股價(jià)表現(xiàn)做為左證，則我們一點(diǎn)也不會(huì)羨慕，更不會(huì)想要去仿效，相反的，我們會(huì)回過頭來堅(jiān)持我們所了解的東西，如果不幸偏離軌道，那也一定是不小心的，絕非慌張莽撞想要得到合理的解釋，還好可以確信的是伯克希爾永遠(yuǎn)有機(jī)會(huì)找到它能力范圍內(nèi)可以做的事。

    目前我們擁有的這些好公司的股票價(jià)格其實(shí)不甚吸引人，從另外一個(gè)角度來看，我們認(rèn)為它們的本質(zhì)比起股價(jià)表現(xiàn)要好得多，這也是為什么我們并不急著增加持股，盡管如此，我們也沒有大幅降低持股部位，如果要在股價(jià)令人滿意但有問題的公司與股價(jià)有問題但令人滿意的公司作選擇，我們寧愿選擇后者，當(dāng)然真正會(huì)引起我們興趣的，是那種公司令人滿意，同時(shí)股價(jià)也令人滿意的標(biāo)的。

    我們對于目前大盤的股價(jià)表現(xiàn)與先前對于本身持股投資組合股價(jià)的看法一致，我們從來不會(huì)想要試圖去預(yù)估下個(gè)月或下一年度的股市走勢，過去不會(huì)，現(xiàn)在也不會(huì)，不過如同我在附錄的文章中指出的，股市投資人現(xiàn)在對于目前持股未來可能的投資報(bào)酬實(shí)在是顯得過于樂觀。

    我們認(rèn)為企業(yè)獲利的成長幅度，與一個(gè)國家的國內(nèi)生產(chǎn)毛額(GDP)的成長率成一定關(guān)系，而我們估計(jì)目前GDP的年增率大概只有3%左右，此外再加上2%預(yù)估通貨膨脹，當(dāng)然查理跟我無法對于2%的準(zhǔn)確性做任何保證，但這至少市場上一般的共識(shí)，預(yù)防通膨的國庫券(TIPS)的利率大約也是一般政府公債減2個(gè)百分點(diǎn)左右，當(dāng)然如果你感覺通貨膨脹可能比這個(gè)數(shù)字還高，你大可以買進(jìn)TIPS，同時(shí)放空政府公債。

    而如果公司獲利果真與GDP預(yù)估5%的成長走勢相當(dāng)，那么大家在對美國企業(yè)進(jìn)行評價(jià)時(shí)的預(yù)期，就不可能過于樂觀，若再加計(jì)配發(fā)的股利，那么你可以得出的預(yù)計(jì)股票報(bào)酬率，可能遠(yuǎn)低于大部分投資人過去幾年的投資績效以及未來幾年的投資預(yù)期，而如果投資人的期望可以變得更實(shí)際一點(diǎn)，我相信總有一天他們一定會(huì)，則股市將會(huì)進(jìn)行一波相當(dāng)大程度的修正，尤其是投機(jī)氣氛特別重的那些類股。

    總有一天伯克希爾會(huì)有機(jī)會(huì)將大量的資金再度投入股市，這點(diǎn)我們相當(dāng)有信心，不過就像有首歌的歌詞是這樣："不知在何處?不知在何時(shí)?"當(dāng)然要是有人想要試著跟你解釋為何現(xiàn)今股市會(huì)如此的瘋狂，請記住另一首歌的歌詞："笨蛋總是為不合理的事找理由，而聰明人則避而遠(yuǎn)之"。

買回庫藏股

    最近有一些股東建議伯克希爾可以考慮從市場上買回公司的股份，通常這類的要求合情合理，但有時(shí)候他們背后依俟的邏輯卻有點(diǎn)奇怪。

    只有在一定條件下公司買回自家的股份才有意義，首先，公司在扣除短期周轉(zhuǎn)所需之外還擁有多余的資金，(含現(xiàn)金與銀行額度在內(nèi))，其次，其股價(jià)必須遠(yuǎn)低于其實(shí)質(zhì)價(jià)值，關(guān)于這點(diǎn)我還有一點(diǎn)補(bǔ)充：股東必須還有足夠信息來對公司進(jìn)行評價(jià)，否則的話，公司內(nèi)部人極有可能運(yùn)用信息不對稱的現(xiàn)象占不知情股東的便宜，以偏低的價(jià)格買到公司的股份，就伯克希爾而言，符合上述條件的情形并不多見，當(dāng)然一般而言，大部分的公司通常都會(huì)誘使股東把股價(jià)拉高而非壓低。

    我提到的公司資金需求大概有兩種情況：首先，公司要保留維持其根本的競爭優(yōu)勢的基本開支(例如賀茲柏格鉆石店的重新裝潢)，第二，其它每投入一塊錢能夠創(chuàng)造出高于一塊錢價(jià)值的那類支出(例如R.C.Willey家具店在愛達(dá)荷州新成立的據(jù)點(diǎn))。

    當(dāng)一家公司的資金超過前述的資金需求，一家以成長導(dǎo)向的公司股東可以考慮買進(jìn)新事業(yè)或是買回公司自家的股份，要是公司的股價(jià)遠(yuǎn)低于其實(shí)質(zhì)的價(jià)值，買回股份通常最有利，在1970年代，投資大眾就曾大聲呼吁公司的經(jīng)營階層采取類似的做法，不過當(dāng)時(shí)卻很少有公司響應(yīng)，真正落實(shí)的事后證明**增進(jìn)了股東的利益，而為多余資金另外找出路的公司則慘不忍睹，確實(shí)在1970年代(以及以后斷斷續(xù)續(xù)好幾年)，我們專門鎖定那些大量買回自家股份的公司，因?yàn)檫@種舉動(dòng)通常暗示這是一家公司股價(jià)被低估，同時(shí)又擁有相當(dāng)注重股東權(quán)益的經(jīng)營階層。

    不過這種情況已成昨日黃花，雖然現(xiàn)在買回自家股份的公司比比皆是，但我們認(rèn)為大部分的背后都隱含著一個(gè)令人鄙夷的動(dòng)機(jī)，那就是為了要拉抬或支撐公司股價(jià)，這當(dāng)然有利于在當(dāng)時(shí)有意出售股份的股東，因?yàn)樗麄兡軌蛞圆诲e(cuò)的價(jià)格順利出場，不管他的背景或出售的動(dòng)機(jī)是什么，不過留下來的股東卻因?yàn)楣�司以高于�?shí)質(zhì)價(jià)值的價(jià)格買回股份而蒙受其害，以1.1美元的價(jià)格買進(jìn)1塊錢美鈔的生意很明顯的并不劃算。

    查理跟我承認(rèn)我們對于估計(jì)股票的實(shí)質(zhì)價(jià)值還有點(diǎn)自信，但這也只限于一個(gè)價(jià)值區(qū)間，而絕非一個(gè)準(zhǔn)確的數(shù)字，不過即便如此，我們還是很明顯地可以看出許多公司目前以高價(jià)買回股份的舉動(dòng)，等于是讓賣出股份的股東占盡留下來股東的便宜，當(dāng)然站在公司的立場來看，大部分的主管對于自家公司有信心也是人之常情，但他們其實(shí)比我們更知道公司的一些內(nèi)情，不管怎樣，這些買回的舉動(dòng)總是讓我認(rèn)為壓根就不是為了想要增進(jìn)股東權(quán)益，而只不過是經(jīng)營階層想要展現(xiàn)自信或者一窩蜂跟進(jìn)的心態(tài)而已。

    有時(shí)有的公司也會(huì)為了抵消先前發(fā)行低價(jià)認(rèn)股選擇權(quán)而買回股份，這種買高賣低的策略跟一般投資人無知的做法并無二致，但這種做法絕不像后者一樣是無心的，然而這些經(jīng)營階層好象相當(dāng)熱衷于這種對于公司明顯不利的舉動(dòng)。

    當(dāng)然發(fā)放認(rèn)股選擇權(quán)與買回股份不見得就沒有道理，但這是兩碼子事絕不能混為一談，一家公司要決定買回自家的股份或發(fā)行新股，一定要有充分的理由，如果只是因?yàn)楣�司發(fā)行的認(rèn)股權(quán)被行使或其它莫名其妙的原因，就要強(qiáng)迫公司以高于實(shí)質(zhì)價(jià)值的代價(jià)買回股份，實(shí)在是沒有什么道理，相反的，只要公司的股價(jià)遠(yuǎn)低于其合理的價(jià)值，則不管公司先前是否發(fā)行過多的股份或選擇權(quán)，都應(yīng)該積極買回流通在外的股份。

    在過去，伯克希爾確實(shí)有一段期間錯(cuò)過了買回自家股份的機(jī)會(huì)，一方面是由于我本身對于伯克希爾的評價(jià)本來就比較保守，也因?yàn)楫?dāng)時(shí)我將大部分的注意力擺在如何將資金更有效地運(yùn)用在其它方面之上，此外由于伯克希爾本身的交易量本來就不大，實(shí)在是很難有機(jī)會(huì)買回足夠的量，也就是說想要透過買回伯克希爾股份提高公司實(shí)質(zhì)價(jià)值的可能性實(shí)在是很低，舉例來說，假設(shè)我們有機(jī)會(huì)以低于實(shí)質(zhì)價(jià)值25%的價(jià)格買回2%流通在外的股份，也只不過是讓公司每股的實(shí)質(zhì)價(jià)值增加0.5%而已，更何況還要再考量把這些資金運(yùn)用到其它更能夠創(chuàng)造價(jià)值的其它用途之上所代表的機(jī)會(huì)成本。

    在我們收到的這些信件中，有的僅僅是要求我們對外釋放買回股份的訊息，以藉此拉抬公司股價(jià)(或阻止股價(jià)進(jìn)一步下滑)，但其實(shí)一點(diǎn)也不關(guān)心公司的實(shí)質(zhì)價(jià)值，我們認(rèn)為若是這些人明天就打算出售股份，那么這樣的想法還算合理，至少就他本身立場而言，然而要是他根本就沒打算處分持股，則他應(yīng)該祈禱公司的股價(jià)進(jìn)一步下滑，好讓我們有機(jī)會(huì)可以進(jìn)場買回足夠的股份，這是伯克希爾唯一有可能藉由買回股份以增進(jìn)股東權(quán)益的情況。

    除非我們認(rèn)為伯克希爾的股價(jià)遠(yuǎn)低于其實(shí)質(zhì)價(jià)值(經(jīng)過保守的估算)，否則我們不會(huì)考慮買回自家股份，我們也不會(huì)發(fā)表任何意見來影響股價(jià)的高低走勢，(不管是公開或私人的場合，我從來不會(huì)告訴任何人該買進(jìn)或賣出伯克希爾的股份)，相反的我們會(huì)設(shè)身處地的提供信息給所有的股東，也包含可能加入的潛在股東，藉此評估公司的價(jià)值。

    最近當(dāng)A股的股價(jià)跌落到45,000美元以下時(shí)，我們一度曾考慮要開始買回股份，不過后來我們還是決定要等看看，至少等股東們有機(jī)會(huì)看到年度報(bào)告后再說，而如果我們真的要買進(jìn)，我們將不會(huì)經(jīng)由紐約證券交易所(NYSE)下單，我們只會(huì)接受那些直接找上門的賣單，因此如果你有意賣回股份，請要求你的經(jīng)紀(jì)人直接打電話402-346-1400給Mark Millard，成交之后，經(jīng)紀(jì)人可以第三市場或在NYSE申報(bào)，若是有B股愿意以A股2%以上的折價(jià)賣回我們也很樂意接受，但A股低于10股或B股低于50股的交易恕不受理。

    請大家特別注意一點(diǎn)，我們絕對不會(huì)為了要阻止伯克希爾股價(jià)下滑而買回股份，我們之所以會(huì)這樣做，完全是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為這樣的資金運(yùn)用對公司最有利，畢竟買回庫藏股對提高公司股份未來的報(bào)酬率的影響實(shí)在是有限。

股東指定捐贈(zèng)計(jì)劃

    大約有97.3%的有效股權(quán)參與1999年的股東指定捐贈(zèng)計(jì)劃，捐出的款項(xiàng)總計(jì)約1,720萬美元，有關(guān)本計(jì)劃詳細(xì)的信息請參閱70-71頁。

    累計(jì)過去19年以來，伯克希爾總計(jì)已依照股東意愿捐贈(zèng)出高達(dá)1.47億美元的款項(xiàng)，除了之外，伯克希爾還透過旗下的子公司進(jìn)行捐贈(zèng)，而這些慈善活動(dòng)都是早在他們被我們購并以前就行之有年的(先前的老板自行本身負(fù)責(zé)的個(gè)人捐贈(zèng)計(jì)劃之外除外)，總的來說，我們旗下的關(guān)系企業(yè)在1999年總計(jì)捐出1,380萬美元，其中包含250萬美元等值的物品。

    想要參加這項(xiàng)計(jì)劃者，必須擁有A級普通股，同時(shí)確定您的股份是登記在自己而非股票經(jīng)紀(jì)人或保管銀行的名下，同時(shí)必須在2000年8月31日之前完成登記，才有權(quán)利參與2000年的捐贈(zèng)計(jì)劃，當(dāng)你收到表格后，請立即填寫后寄回，以免被丟在一旁給忘記了，逾期恕不受理。

年度股東大會(huì)

    今年資本家的伍斯達(dá)克周末將與往來的形態(tài)略有不同，由于前幾年年會(huì)固定的舉辦地點(diǎn)-阿肯薩本體育館即將關(guān)閉，所以今年我們將移師市立體育館(位于首都街，雙樹飯店后方)，全奧瑪哈地區(qū)大概只剩這里擁有足夠我們使用的空間。

    由于市立體育館位于奧瑪哈的市中心，可想而知要是我們于周末期間在那里舉行股東會(huì)，鐵定會(huì)造成停車與交通的夢魘，因此我們決定在4月29日星期六舉行股東會(huì)，大門會(huì)在星期一早上七點(diǎn)開放，同時(shí)電影短片照例會(huì)在八點(diǎn)半播放，正式會(huì)議則從九點(diǎn)半開始，扣除中午短暫的休息時(shí)間，(市立體育館外備有各類點(diǎn)心攤)，整個(gè)會(huì)議將一直進(jìn)行到下午三點(diǎn)半。

    后面附有股東會(huì)開會(huì)投票的相關(guān)資料，向各位解釋如何拿到入場所許的識(shí)別證，由于預(yù)期會(huì)有相當(dāng)多的人與會(huì)，我們建議大家最好先預(yù)訂機(jī)位與住宿，美國運(yùn)通(電話800-799-6634)將會(huì)很高興為您提供相關(guān)安排服務(wù)，如同以往，我們會(huì)安排巴士接送大家往返各大旅館與會(huì)場之間，并在會(huì)后接送大家到內(nèi)布拉斯加家具店與波仙珠寶店或是到飯店與機(jī)場，當(dāng)然你可能會(huì)覺得如何有一輛車就更方便了。

    今年(2001年)由于市立體育館的預(yù)定時(shí)間已提早被訂走，所以我們被迫將時(shí)間改成4月28日，但明(2002年)后年(2003年)的股東會(huì)我們?nèi)詫�按照慣例在五月的第一個(gè)星期六舉行，不論如何，市立體育館應(yīng)該能夠滿足我們的需要，因?yàn)橹車鷵碛凶銐虻耐＼囄唬�同時(shí)提供的與會(huì)者空間將較以往寬敞許多，而我已成功克服了本身的商業(yè)堅(jiān)持，我將保證各位在市立體育館可以買到伯克希爾一系列的產(chǎn)品，去年的記錄是大家總共搬走了3,059磅的糖果、16,155美元的世界百科全書與相關(guān)出版品、1,928雙Dexter鞋子、895組Quikut小刀以及1,725顆上面印有伯克希爾Logo的高爾夫球和3,446件伯克希爾的衣服與帽子，我相信今年的成績一定會(huì)更好。

    去年我們開始試著推出EJA的專機(jī)所有權(quán)，今年的星期六與星期天，在奧瑪哈機(jī)場，我們?nèi)詫⒄故疽幌盗械臋C(jī)隊(duì)供大家參觀，請到市立體育館向EJA的業(yè)務(wù)代表洽詢參觀的事宜。

    乳品皇后也將再度在市立體育館現(xiàn)場擺設(shè)攤位，同時(shí)將所得全數(shù)捐給兒童希望聯(lián)盟，去年我們總共賣出4,586根Dilly、雪花棒以及香草/橘子口味的巧克力棒，此外GEICO公司會(huì)再度派出各地區(qū)最優(yōu)秀的業(yè)務(wù)員，在會(huì)場設(shè)立攤位，隨時(shí)提供股東們汽車保單的報(bào)價(jià)，在大多數(shù)的情況下，GEICO都可以提供給你一個(gè)相當(dāng)優(yōu)惠的股東折扣，各位記得將自己現(xiàn)在的投保資料帶來，看看是否能幫自己省下一筆錢。

    最后Ajit Jain跟他的同事也會(huì)在現(xiàn)場受理鉅額無傭金年金與責(zé)任保險(xiǎn)的服務(wù)，其最高上限是你在別的地方所找不到的，記得找Ajit聊聊如何幫你自己及家人規(guī)避1,000萬美元以上的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

    NFM位于道奇街與太平洋街，新改裝的大賣場占地75英畝，營業(yè)時(shí)間平日從早上10點(diǎn)到下午9點(diǎn)，星期六及星期日則從早上10點(diǎn)到下午6點(diǎn)，提供各式各樣的產(chǎn)品，舉凡家具、電子產(chǎn)品、小家電、地毯以及計(jì)算機(jī)，全部都以超低的價(jià)格供大家選購，NFM 1999年單店的營業(yè)額超過三億美元，以奧瑪哈區(qū)區(qū)67.5萬都會(huì)人口而言，實(shí)在稱得上是個(gè)商業(yè)奇跡，在四月27日到五月1日股東會(huì)期間，股東只要持隨股東開會(huì)通知單附贈(zèng)的優(yōu)惠券到NFM購買各類商品，都可獲得員工價(jià)的優(yōu)惠，自從這項(xiàng)優(yōu)惠推出以來，銷售業(yè)績十分驚人，以去年股東會(huì)的五天期間，NFM的營業(yè)額高達(dá)798萬美元，較前兩年分別增加26%及51%。

    波仙珠寶-全美單店?duì)I業(yè)額僅次于紐約曼哈頓蒂芬妮的珠寶店，在股東會(huì)期間將會(huì)有兩場專為股東舉辦的展覽會(huì)，第一場是在四月28日的雞尾酒會(huì)，時(shí)間從下午6點(diǎn)到晚上10點(diǎn)，第二場主秀則在四月30日舉行，從早上9點(diǎn)到下午6點(diǎn)，當(dāng)天查理跟我也會(huì)出席，在現(xiàn)場接受大家憑發(fā)票索取簽名，在星期四到星期一的股東會(huì)期間，波仙都將提供股東特惠價(jià)，所以如果你希望避開星期五晚上到星期天的擁擠人潮，你可以在其它的時(shí)間上門光顧，記得表明股東的身分，星期六我們會(huì)營業(yè)到晚上7點(diǎn)，波仙的營業(yè)毛利要比其它主要競爭對手要低20個(gè)百分點(diǎn)以上，所以請大家準(zhǔn)備好席卷我們所有的商品吧!

    照例橋牌界的傳奇性人物Bob Hamman將會(huì)在星期天下午出席在波仙珠寶店外面大廳舉辦的一場橋牌大賽，除此之外還會(huì)有其它橋牌高手與股東們同樂，去年由于參加人數(shù)比預(yù)期多，造成牌桌不夠，今年我們將改善這個(gè)問題。

    Patrick Wolff-美國棋兩度冠軍，也會(huì)再度在會(huì)場蒙眼與所有挑戰(zhàn)者對奕，他向我透露，他從來沒有這樣與四位以上的對手下棋，不過他今年會(huì)試著挑戰(zhàn)同時(shí)對付五位甚至是六位對手，如果你也是個(gè)棋迷，記得到現(xiàn)場找Patrick挑戰(zhàn)，但在下棋前記得要確定他的眼睛是否真的蒙住了。

    我個(gè)人最愛的牛排館-Gorat's為了伯克希爾股東年會(huì)破例在4月30日星期天開門營業(yè)，從下午四點(diǎn)開始營業(yè)，一直到午夜，請記得星期天事先若沒有訂位的人請勿前往以免向隅，要預(yù)約請?jiān)谒脑?日以后打電話(402-551-3733)，若訂不到當(dāng)天的位子，也可以試試其它晚上，每個(gè)星期我都會(huì)到Gorat做一次品質(zhì)檢查，而我可以向各位保證它的丁骨\牛排加上雙份的牛肉丸仍然是全美之最。

    按照往例棒球賽將于星期六晚上在Rosenblatt體育館舉行，今年奧瑪哈金釘鞋隊(duì)將對上愛荷華小熊隊(duì)，記得早一點(diǎn)來，因?yàn)橹仡^戲在一開始就會(huì)出現(xiàn)，去年有參加的人都知道，本人一開球就把球砸在Rrnie Banks的身上。

    這樣的結(jié)果證明這是運(yùn)動(dòng)界期待已久的大對決，在前面幾次不痛不癢的投球之后，(當(dāng)然是因?yàn)槲疫�沒有使出絕招，只是不知道我的絕招何時(shí)才會(huì)出現(xiàn)!)，我狠狠地將球砸要Ernie的背上，好讓他知道誰才是老大，Ernie立刻沖向投手丘，我也不甘示弱往本壘板前進(jìn)，可惜的是在正面對決之前，兩人早已氣力放盡。

    Ernie對于他去年的表現(xiàn)感到非常不滿意，所以整個(gè)冬天都在研究比賽時(shí)的錄像帶，大家可能知道，Ernie在小熊隊(duì)時(shí)代擁有生涯512支全壘打的驚人記錄，現(xiàn)在據(jù)可靠消息指出，他已經(jīng)找到我投球的弱點(diǎn)，準(zhǔn)備在4月29日當(dāng)天揮出第513支全壘打，不過我也不是省油的燈，準(zhǔn)備將我拿手的上飄球加以改良，記得到現(xiàn)場觀賞這場精彩的大對決。

    不過我也已經(jīng)得到Ernie的保證，不會(huì)回敬我飛奔而來的滾地球，因?yàn)槲覍?shí)在是沒有能力躲過，我的反應(yīng)神經(jīng)跟伍迪艾倫一樣差，據(jù)說他曾經(jīng)被一輛用兩人手推的車子撞到。

    股東會(huì)資料將告訴大家如何取得球賽入場的門票，以及有關(guān)本次會(huì)議期間大量的旅游信息，股東會(huì)場見!